Superinvestidores de Graham-and-Doddsville e a Hipótese do Mercado Eficiente

Olá,

Descobri um artigo de Warren Buffett escrito em 1984, em comemoração aos 50 anos do livro Security Analysis, de Benjamin Graham. Eu achei o artigo sensacional. Mostra muito do jeito de pensar e investir do Oráculo de Omaha. Nele, ele contradiz a Hipótese do Mercado Eficiente, EMH em inglês, a qual, muito resumidamente, diz que todas as informações sobre uma empresa são rapidamente absorvidas pelo mercado, de modo que o preço de uma ação reflete sempre todas as suas variáveis possíveis. Isso faz com que ninguém consiga superar a média de rentabilidade geral do mercado. De acordo com Buffet, o investimento em valor, disseminado por Benjamin Graham, garantiu a alguns investidores grande eficácia em suas escolhas.

Decidi comentar o artigo, mas a riqueza de informações era tão grande que resolvi traduzi-lo. Deu trabalho. Mas o que trago pra você é muita genialidade e sabedoria. Vale a pena perpetuar ensinamentos como esse.

O artigo é grande, por isso vou colocar um índice logo abaixo caso você queira ir direto a alguma seção. Mas eu sugiro a você que separe um tempo para sua leitura. Se não for agora, salve no seu favoritos e leia quando puder. Vale a pena.

Vamos lá!

Introdução

Os escolhidos

Conclusão

Os superinvestidores de Graham-and-Doddsville

Introdução

O método “procurar por valores com uma significativa margem de segurança em relação aos preços” de análise de ações de Graham e Dodd está ultrapassado? Muitos dos professores que escrevem livros hoje dizem “sim”. Eles argumentam que o mercado é eficiente. Ou seja, que o preço das ações reflete tudo o que se conhece sobre as empresas e sobre a situação econômica. Não há ações subvalorizadas, esses economistas argumentam, pois existem análises inteligentes que utilizam de toda a informação disponível para garantir preços infalivelmente apropriados. Investidores que aparentemente batem o mercado ano após ano são apenas sortudos. “Se os preços refletem totalmente as informações disponíveis, então os adeptos desse tipo de investimento estão descartados”, escreveu um dos autores desses livros.

Bem, talvez. Mas eu gostaria de apresentar a vocês uma classe de investidores que vem, ano após ano, batendo o índice S&P 500. A hipótese de que eles vêm conseguindo isso por pura sorte é, pelo menos, digna de análise. Crucial para isso é que esses vencedores são todos bem conhecidos por mim e pré-identificados como investidores superiores, a mais recente identificação feita há 15 anos. Retirada essa condição – isto é, se eu tivesse pesquisado recentemente entre milhares de registros para selecionar para vocês alguns nomes esta manhã – eu deveria aconselhá-los a parar de ler esse artigo aqui. Eu devo dizer ainda que todos os dados aqui apresentados foram auditados. E eu devo acrescentar ainda que eu conheço muitos dos que investiram com esses administradores, e os cheques recebidos por esses participantes ao longo dos anos comprovam os dados.

Antes de começarmos nossa análise, gostaria que você imaginasse um concurso de lançamento de moedas. Vamos assumir que nós escolheremos 225 milhões de americanos amanhã pela manhã e vamos pedir a todos para apostar um dólar. Eles saem pela manhã ao nascer do sol e jogam uma moeda. Os que acertarem ganham um dólar dos que perderam. A cada dia os perdedores saem, e nos dias seguintes as apostas feitas e todas as outras vencidas são colocadas em linha. Após 10 jogadas em 10 manhãs, haverá aproximadamente 220.000 pessoas nos estados unidos que terão jogado corretamente 10 moedas, com as 10 na linha. Cada uma delas terá ganhado aproximadamente $1.000.

Agora esse grupo provavelmente começa a se sentir o maioral – a natureza humana sendo o que é. Eles tentarão ser modestos, mas nas festas eles irão ocasionalmente admitir para indivíduos atraentes do sexo oposto suas técnicas, e quão maravilhosos insights eles trouxeram para o campo do lançamento de moedas.

Assumindo que os ganhadores estão ganhando a recompensa apropriada dos perdedores, em mais 10 dias nós teremos 215 pessoas que terão jogado corretamente suas moedas 20 vezes e, seguindo o raciocínio, cada um terá convertido um dólar em mais de um milhão. $225 milhões foram perdidos, $225 milhões foram ganhados.

Por conta disso, esse grupo irá certamente perder a cabeça. Eles provavelmente irão escrever livros do tipo “Como eu transformei um dólar em um milhão em 20 dias trabalhando trinta segundos pela manhã”. Pior, eles provavelmente irão viajar o país dando palestras sobre eficiência em lançamento de moedas e enfrentando professores céticos com frases do tipo “Se não pode ser feito, por que estão aqui 215 de nós? ”.

Mas então algum professor de alguma escola de negócios provavelmente será rude o bastante para trazer à luz o fato de que se 225 milhões de orangotangos fossem submetidos ao mesmo exercício, o resultado seria o mesmo – 215 orangotangos com 20 moedas em linha.

Eu argumentaria, contudo, que há importantes diferenças nos exemplos que eu estou prestes a apresentar. Se:

– você pegou 225 milhões de orangotangos distribuídos grosseiramente tal como é a população dos estados unidos;

– 215 vencedores foram encontrados após 20 dias; e

– você verifica que 40 desses orangotangos vêm de um zoológico específico em Omaha.

Você teria certeza de que havia algo ali. Então, você provavelmente iria ao zoológico perguntar ao cuidador sobre a alimentação dos macacos, se eles têm exercícios especiais, que livros eles leem e sabe se lá mais o que. Ou seja, se você encontrasse uma extraordinária concentração de sucesso, você poderia querer identificar características não usuais que podem ter sido fatores chave.

Cientistas naturalmente seguem esses tipos de padrões. Se você está tentando analisar possíveis causas de um tipo raro de câncer – com, digamos, 1.500 casos por ano nos EUA – e você verifica que 400 deles ocorrem em uma pequena cidade mineradora em Montana, você ficará muito interessado na água de lá, ou na ocupação dos afetados, ou outras variáveis. Você sabe que não é uma chance aleatória de que 400 casos venham de uma pequena área. Você pode não saber a causa raíz, mas sabe onde procurar.

Eu digo para você que há meios de definir uma origem além da geografia. Em adição às origens geográficas, pode haver o que eu chamo de origem intelectual. Eu acredito que você irá descobrir que um número desproporcional de lançadores de moedas no mundo dos investimentos vem de uma pequena vila intelectual que poderia ser chamada Graham-and-Doddsville. Uma concentração de vencedores que simplesmente não pode ser explicada pelo acaso pode ser rastreada por essa particular vila intelectual.

Condições podem haver que poderiam tornar até mesmo essa concentração sem importância. Talvez 100 pessoas estejam simplesmente imitando o jeito de lançar moedas de alguma pessoa altamente persuasiva. Quando ele joga, 100 seguidores jogam da mesma maneira. Se o líder faz parte dos 215 que ficaram ao final, o fato de que 100 vieram da mesma origem intelectual não significaria nada. Você poderia simplesmente identificar um caso como 100 casos. Similarmente, vamos assumir que você viveu em uma sociedade fortemente patriarcal e que cada família nos estados unidos continha 10 membros. Adicionalmente, assuma que a cultura patriarcal era tão forte que, quando as 225 milhões de pessoas saísse no primeiro dia, cada membro de uma família joga da mesma forma que o pai. Agora, no fim do período, você teria 215 ganhadores, e você veria que eles vêm de apenas 21,5 famílias. Alguns ingênuos podem dizer que isso indica um enorme fator hereditário como explicação para o sucesso no lançamento de moedas. Mas, obviamente, isso não tem significância alguma pois apenas indicaria que você não teve 215 vencedores individuais, mas 21,5 famílias randomicamente distribuídas que foram vencedoras.

Nesse grupo de investidores de sucesso que eu quero considerar, há um patriarca em comum, Bem Graham. Mas as crianças que deixaram a casa de seu pai intelectual lançaram suas moedas de muitas maneiras diferentes. Eles foram para diferentes lugares e compraram e venderam diferentes ações e empresas, ainda assim eles agiam de forma tão combinada que não pode ser explicada simplesmente por escolhas randômicas. Isso definitivamente não pode ser explicado pelo fato de que eles estão lançando suas moedas de forma idêntica porque um líder está sinalizando como fazer. O patriarca meramente transmitiu a teoria intelectual de como decidir o lançamento de moedas, mas cada estudante decidiu a sua maneira como aplicar a teoria.

O tema intelectual comum dos investidores de Graham-and-Doddsville é: eles procuram por discrepâncias entre o valor de um negócio e o preço das pequenas partes desse negócio no mercado. Essencialmente, eles exploram essas discrepâncias sem considerar o que a teoria do mercado eficiente diz sobre as ações serem compradas na segunda ou na quinta-feira, ou se é janeiro ou julho, etc. Incidentalmente, quando homens de negócios compram empresas – o que é exatamente o que os nossos investidores de Graham & Dodd estão fazendo – eu duvido que eles estejam preocupados com o dia da semana ou com o mês nos quais as transações irão ocorrer. Se não faz diferença para esses negócios serem feitos na segunda ou na sexta, eu fico perplexo quando acadêmicos investem excessivo tempo e esforço verificando se isso faz diferença ao adquirir pequenas partes desses mesmos negócios. Nossos investidores de Graham & Dodd, desnecessário dizer, não discutem beta, o modelo de avaliação de preço ou a covariância em retornos entre ações. Isso não representa o menor interesse para eles. De fato, a maioria deles terá dificuldade em definir esses termos. Os investidores simplesmente focam em duas variáveis: preço e valor.

Eu sempre achei extraordinário que muitos estudos são feitos sobre preço e volume, coisas dos grafistas. Você pode imaginar a compra de um negócio inteiro simplesmente porque o preço do negócio aumentou substancialmente nessa semana e na semana anterior? Claro, a razão pela qual muitos estudos são feitos sobre preço e volume é porque, agora, na era dos computadores, há um volume sem fim de dados sobre isso. Não é necessariamente porque esses estudos têm utilidade; é simplesmente porque os dados estão lá e os acadêmicos trabalharam duro para aprender as habilidades necessárias para manipulá-los. Uma vez que essas habilidades são adquiridas, parece um pecado não as utilizar, mesmo se o uso não tenha utilidade ou tenha uma utilidade negativa. Como um amigo disse, para um homem com um martelo, tudo parece prego.

Eu acredito que o grupo que nós identificamos como tendo uma mesma origem intelectual merece estudo. Incidentalmente, apesar de todos os estudos acadêmicos sobre a influência de variáveis como preço, volume, sazonalidade, tamanho de capitalização etc., com relação à performance em ações, nenhum interesse foi demonstrado em avaliar os métodos deste grupo não usual de investidores em valor vencedores.

Os escolhidos

Eu começo esse estudo de resultados voltando para um grupo de quatro de nós que trabalharam na Graham-Newman Corporation entre 1954 e 1956. Havia apenas quatro – eu não selecionei esses nomes entre milhares. Eu me ofereci para trabalhar na Graham-Newman sem receber nada após terminar o curso do Bem Graham, mas ele me recusou como alguém supervalorizado. Ele levava essa história de valor muito a sério! Depois de muito insistir ele finalmente me contratou. Havia três sócios e quatro de nós no nível “camponês”. Todos os quatro partiram entre 1955 e 1957 quando a empresa acabou, e é possível levantar os registros de três.

O primeiro exemplo (tabela 1) é o de Walter Schloss. Walter nunca foi ao colégio, mas fez um curso de Bem Graham à noite no New York institute of Finance. Walter deixou a Graham-and-Newman em 1955 e alcançou os números apresentados aqui em 28 anos.

Tabela 1 - Walter J. Schloss

Tabela 1 – Walter J. Schloss

Aqui está o que Adam Smith – depois que lhe falei sobre Walter – escreveu sobre ele no Supermoney (1972):

Ele não tem conexões ou acesso a informações usuais. Praticamente ninguém o conhece em wall street e ele não é alimentado por quaisquer ideias. Ele olha para os números nos manuais e envia para os relatórios anuais, e é isso. Quando apresentado a mim por Warren, ele tinha também o descrito: ‘Ele nunca se esqueceu de que trabalhava com o dinheiro de outras pessoas e isso reforçava sua tradicional forte aversão a perdas. Ele tem total integridade e uma real percepção sobre si mesmo. Dinheiro é real para ele e ações são reais – e disso surge uma atração ao princípio de margem de segurança’.

Walter diversificou enormemente, gerenciando bem mais de 100 ações. Ele sabe como identificar empresas que são vendidas a preços consideravelmente menores do que seus valores. E isso é tudo o que ele faz. Ele não se preocupa se é janeiro, se é segunda, se é um ano de eleição. Ele simplesmente diz, se um negócio custa um dólar, e você pode comprá-lo por 0,40 centavos, coisas boas podem acontecer para mim. E ele fez isso, e fez, e fez novamente. Ele teve muito mais ações do que eu – e é muito menos interessado na natureza dos negócios. Eu não pareço ter muita influência sobre Walter. Essa é uma de suas forças; ninguém tem muita influência sobre ele.

O segundo caso é Tom Knapp, que também trabalhou na Graham-Newman comigo. Tom era um professor de química em Princeton antes da guerra; quando ele voltou da guerra, ele era um vadio de praia. E um dia ele leu que Dave Dodd estava dando um curso de investimentos à noite em Columbia. Tom interessou-se tanto no assunto que se inscreveu na escola de negócios de Columbia, onde concluiu o MBA. Ele fez o curso de Dodd novamente, e fez o de Graham. 35 anos depois, eu procurei Tom para acertar com ele alguns dos fatos envolvidos aqui e encontrei-o novamente em uma praia. A única diferença é que agora ele havia comprado a praia!

Em 1968, Tom Knapp e Ed Anderson, esse último também discípulo de Graham, com mais um ou dois colegas formaram a Tweedy, Browne Partners, e seus investimentos são apresentados na tabela 2. A empresa construiu esses números com uma alta diversificação. Eles, ocasionalmente, compraram negócios, mas os registros dos investimentos passivos são iguais aos dos investimentos controlados.

Tabela 2 - Tweedy, Browne

Tabela 2 – Tweedy, Browne

A tabela 3 descreve o terceiro membro do grupo que formou a Buffet Partnership em 1957. A melhor coisa que ele fez foi fechá-la em 1969. Desde então, em certo sentido, Berkshire Hathaway tem sido uma continuação dessa sociedade em alguns aspectos. Não há um único índice que eu possa dar a vocês que possa ser um teste justo de gerenciamento de investimento na Berkshire. Mas eu penso que, sob qualquer ponto de vista, foi satisfatório.

Tabela 3 - Buffett Partnership

Tabela 3 – Buffett Partnership

A Tabela 4 mostra os registros do fundo Sequoia, o qual é gerenciado por um homem que eu conheci em 1951 na classe de Bem Graham, Bill Ruane. Depois de sair de Harvard, ele foi para Wall Street. Daí ele percebeu que precisava de uma real educação em negócios, então ele veio para o curso de Bem em Columbia, onde nos conhecemos no início de 1951. Os registros de Bill de 1951 a 1970, trabalhando com montantes pequenos de dinheiro, mostram um desempenho muito acima da média. Quando eu fechei a Buffett Partnership eu perguntei a Bill se ele criaria um fundo para cuidar de todos os nossos sócios, daí ele criou o fundo Sequoia.

Tabela 4 - Sequoia

Tabela 4 – Sequoia

Ele criou-o numa fase terrível, exatamente quando eu estava saindo. Ele foi direto para o mercado de duas-camadas e todas as dificuldades que surgem para comparação de performances para investidores em valor (obs.: Buffett refere-se aqui ao perfil de investimento do fundo Sequoia, voltado a empresas de tecnologia. Veja aqui um pouco sobre o fundo e as empresas que ele investe. Conhece alguma? 🙂 O oráculo de Omaha sempre se recusou a investir em empresas desse ramo pois não conhece do negócio, não tendo condições de avaliá-las). Eu fico feliz em dizer que meus sócios não apenas ficaram com ele, mas colocaram mais dinheiro, com o feliz resultado apresentado.

Bill foi a única pessoa que recomendei aos meus sócios e ele disse-me à época que se alcançasse uma vantagem de 4% ao ano sobre o Standard & Poors, isso seria uma sólida performance. Bill alcançou muito mais do que isso, trabalhando com quantias cada vez maiores de dinheiro. Isso torna as coisas muito mais difíceis. Tamanho é a âncora da performance. Não há dúvida. Isso não significa que você não pode fazer melhor do que a média do mercado, mas a margem reduz. E, se você está gerenciando dois trilhões de dólares, e isso parece ser a avaliação patrimonial total da economia, não pense que você fará melhor do que a média!

Eu acrescentaria que, nos números que vimos até agora, através de todo o período praticamente não há duplicação nesses portfólios. Há alguns que escolheram empresas baseados na discrepância entre preço e valor, mas outros que fizeram suas escolhas de maneira bem diferente.

As maiores holdings de Walter eram empresas como Hudson Pulp & Paper e Jeddo Highland Coal e New York Trap Rock Company e todos aqueles outros nomes que vêm instantaneamente à mente até mesmo para um leitor casual de páginas de negócios. A seleção da Tweedy Browne’s foi muito mais baixo do que esse nível em termos de reconhecimento de nomes. Por outro lado, Bill trabalhou com grandes empresas. A sobreposição entre esses portfólios foi muito, muito baixa. Esses registros não mostram um cara lançando uma moeda e cinquenta pessoas gritando a mesma coisa depois dele.

A tabela 5 contém os registros de um amigo meu graduado em direito por Harvard, o qual abriu um escritório de advocacia. Eu encontrei com ele em 1960 e disse que o direito era legal como um hobby mas ele poderia ser melhor. Ele formou uma sociedade que era praticamente o oposto da de Walter. Seu portfólio estava concentrado em algumas poucas empresas e, portanto, seus registros são muito mais voláteis, mas estavam baseados na mesma abordagem de desconto-por-valor. Ele estava disposto a aceitar grandes picos e vales em sua performance, e ele parece ser um daqueles colegas que toda a sua psique caminha em direção à concentração, com os resultados mostrados. Incidentalmente, esses registros pertencem a Charlie Munger, meu sócio desde muito tempo na Berkshire Hathaway. Quando ele dirigiu sua sociedade, entretanto, seu portfolio era quase completamente diferente do meu ou dos outros companheiros mencionados anteriormente.

Tabela 5 - Charlie Munger

Tabela 5 – Charlie Munger

A tabela 6 contém os dados de um amigo de Charlie Munger – outro sem o perfil das escolas de negócio –, matemático pela USC. Ele foi trabalhar na IBM após a graduação e foi um vendedor da IBM por um tempo. Depois que cheguei a Charlie, Charlie chegou até ele. Esses parecem ser os dados de Rick Guerin. Rick, entre 1965 e 1983, contra um ganho composto de 316% para o S&P, alcançou 22.200%.

Tabela 6 - Pacific Partners

Tabela 6 – Pacific Partners

Aqui uma observação: é extraordinário para mim o fato de que a ideia de comprar notas de dólar a 0,40 centavos é imediatamente assimilada por algumas pessoas ao mesmo tempo que nunca é entendida por outras. É como um contágio: se não pega a pessoa na hora, você poderá falar com essa pessoa por anos e mostrá-la muitos números, e isso não fará a menor diferença. Elas não se sentem capazes de alcançar o conceito, simples assim. Um amigo como Rick Guerin, que não teve educação formal nos negócios, entende imediatamente a abordagem de investimento em valor e começa a aplicá-la cinco minutos depois. Eu nunca vi alguém que se converteu gradualmente num período de dez anos para essa abordagem. Isso não tem a ver com Q.I ou treino acadêmico. É reconhecimento instantâneo, ou nada.

A tabela 7 traz os dados de Stan Perlmeter. Stan era formado em artes pela Universidade de Michigan, e era sócio na agência de propaganda de Bozel & Jacobs. Nós passamos a ficar no mesmo prédio em Omaha. Em 1965, ele percebeu que eu tinha um negócio melhor do que o dele, então ele deixou o ramo de propaganda. Em cinco minutos, Stan abraçou o método baseado em valor.

Perlmeter não possui o que Walter Schloss possui. Esses foram dados feitos independentemente. Mas cada vez que Perlmeter compra uma ação é porque ele está recebendo mais pelo seu dinheiro do que está pagando. Isso é a única coisa na qual ele pensa. Ele não está olhando a projeção de ganhos trimestrais, ele não está olhando a projeção de ganhos anuais, ele não está preocupado em qual dia da semana é, ele não se preocupa com o que reportagens de investimento dizem, ele não está interessado no preço de momento, volume ou qualquer outra coisa. Ele está simplesmente se perguntando: Quanto vale o negócio?

Tabela 7 - Perlmeter

Tabela 7 – Perlmeter

As tabelas 8 e 9 são os registros de dois fundos de pensão nos quais eu estive envolvido. Eles não foram escolhidos dentre dúzias de fundos nos quais eu tenha tido algum envolvimento. Eles são os únicos dois em que eu tive influência. Em ambos os casos eu os dirigi utilizando gerentes orientados por valor. Poucos, bem poucos fundos usam a abordagem de valor. A tabela 8 é do fundo de pensão do Washington Post. Ele estava com um grande banco há alguns anos, e eu sugeri que eles poderiam fazer melhor ao escolherem gerentes que usassem a abordagem de valor.

Como você pode ver, todos estiveram no topo percentual desde que fizeram a mudança. O Post disse aos gerentes para manter pelo menos 25% desses fundos em títulos, o que não seria necessariamente a escolha deles. Portanto, incluí a performance dos títulos simplesmente para ilustrar que esse grupo não tem habilidade particular em títulos. Eles não teriam dito que eles tinham. Mesmo com esse arrasto de 25% de seus fundos em uma área que não era sua especialidade, eles ficaram no top percentual de gerenciamento de fundos. A experiência do Washington Post não cobre um extenso período, mas ela representa muitas decisões de investimento feitas por três gestores as quais não foram identificadas retroativamente.

Tabela 8 - The washington post

Tabela 8 – The washington post

A tabela 9 traz os dados do Fundo corporativo FMC. Eu não gerencio um centavo dele, mas eu tive, em 1974, influência na decisão deles em selecionar gerentes orientados a valor. Antes disso, eles selecionavam gerentes da mesma forma que o fazem grandes companhias. Eles agora são o número um entre fundos de pensão do seu porte durante o período de tempo subsequente a sua “conversão” à abordagem de valor. Ano passado, eles tinham oito gestores de ações de qualquer duração para além de um ano. Sete deles tinham o ganho acumulado acima do S&P. Todos os oito bateram o S&P ano passado. A diferença líquida agora entre uma performance média e a do fundo FMC é de $243 milhões. O FMC atribui essa performance à mentalidade dada a eles sobre a seleção dos gestores. Aqueles não eram exatamente os gestores que eu escolheria, mas eles têm toda a base necessária para escolher empresas baseando-se em valor.

Tabela 9 - FMC Corporation

Tabela 9 – FMC Corporation

Conclusão

Esses são, portanto, os dados de nove “lançadores de moedas” de Graham-and-Doddsville. Eu não os escolhi dentre milhares. Isso não é como recitar para você uma lista de ganhadores da loteria. Eu escolhi esses homens anos atrás baseando-me em seus frameworks de tomada de decisão em investimentos. Eu sei o que eles têm ensinado e, adicionalmente, eu tenho conhecimento pessoal sobre os seus intelectos, caráter e temperamentos.

É muito importante entender que este grupo assumiu muito menos risco do que a média, nos seus retornos em anos em que o mercado estava fraco. Mesmo divergindo enormemente no estilo, esses investidores estão sempre adquirindo o negócio, não a ação. Alguns deles, por vezes, adquiriu negócios inteiros, mas muito mais frequentemente eles simplesmente adquiriram partes pequenas. Suas atitudes, seja comprando negócios inteiros ou apenas partes menores, era a mesma. Alguns deles mantiveram portfólios de dúzias de ações. Outros concentraram num punhado. Mas todos exploraram a diferença entre o preço de mercado de um negócio e seu valor intrínseco.

Eu estou convencido de que há muita ineficiência no mercado. Esses investidores de Graham-and-Doddsville exploraram com sucesso gaps entre preço e valor. Quando o preço de uma ação pode ser influenciado por um rebanho de Wall Street com preços marcados pela mais emocional pessoa, ou a mais gananciosa, ou a mais depressiva, é difícil de argumentar que o mercado sempre precifica racionalmente. De fato, preços de mercado são quase sempre sem sentido.

Risco e recompensa

Eu gostaria de dizer uma coisa importante sobre risco e recompensa. Algumas vezes eles estão correlacionados numa relação positiva. Se alguém me diz, “Eu tenho uma arma e coloquei uma bala nela. Por que você não a gira e puxa o gatilho uma vez? Se você sobreviver, eu lhe dou $1 milhão.”. Eu declinaria – talvez dizendo que $1 milhão não é suficiente. Então ele poderia me oferecer $5 milhões para puxar o gatilho duas vezes – agora sim isso poderia ser uma correlação positiva entre risco e recompensa!

É exatamente o oposto em investimento em valor. Se você compra uma nota de um dólar por 0,60 centavos, é mais arriscado do que se você a compra por 0,40, mas a expectativa de recompensa é maior no último caso. Logo, quanto maior o potencial de retorno, menor o risco.

Um exemplo rápido: A empresa The Washington Post, em 1973, era vendida por $80 milhões no mercado. Naquela época, você poderia vender os ativos da companhia para qualquer grupo de 10 compradores por não menos de $400 milhões, provavelmente mais. A companhia (aqui ele fala da Berkshire) adquiriu o Post, Newsweek, mais várias grandes estações de TV nos principais mercados. Aquelas mesmas propriedades agora valem $2 Bilhões, logo as pessoas que tivessem pago $400 milhões não seriam loucas.

Agora, se a ação caísse ainda mais para um preço $40 milhões ao invés de $80, seu beta aumentaria. E para pessoas que pensam em termos de risco beta, o preço mais barato poderia tornar isso mais arriscado. Isso é verdadeiramente Alice no País das Maravilhas. Eu nunca fui capaz de entender porque é mais arriscado comprar uma coisa que valha $400 milhões por $40 do que por $80. E, de fato, se você compra um grupo de tais ações e agora sabe tudo sobre avaliação de negócios, não há, essencialmente, risco em comprar $400 milhões por $80, particularmente se você faz isso comprando 10 pilhas de $40 milhões por $8 milhões cada. Dado que você não tem em mãos $400 milhões, você quer se certificar de que quer fazer isso com pessoas honestas e competentes, mas isso não é um trabalho difícil.

Você também precisa ter conhecimento que te permita fazer uma estimativa muito geral sobre negócios ocultos. Mas você não consegue fazer isso com precisão. Isso era o que Bem Graham chamava de margem de segurança. Você não tenta comprar negócios que valem $83 milhões por $80 milhões. Você tira de você mesmo uma enorme margem. Quando você constrói uma ponte, você insiste que ela pode suportar até 13 toneladas, mas permite apenas caminhões de até 5 toneladas. E esse mesmo princípio funciona em investimentos.

Concluindo, alguns dos mais comercialmente dispostos entre vocês pode estar se perguntando porque eu escrevi esse artigo. A adição de muitas mudanças à abordagem de valor restringirá necessariamente os spreads entre preço e valor. Eu apenas posso dizer a vocês que desde que o segredo foi revelado, há 50 anos, quando Bem Graham e Dave Dodd escreveram Security Analysis, ainda não tenho visto nenhuma mudança de tendência nos 35 anos que eu faço uso dessa estratégia. Parece haver alguma característica humana perversa que gosta de transformar as coisas fáceis em difíceis. O mundo acadêmico tem, na verdade, voltado atrás no ensino de investimento em valor nos últimos 30 anos. E parece continuar dessa forma. Os navios vão navegar ao redor do mundo, mas a sociedade de terra plana vai florescer. Continuará havendo grandes discrepâncias entre preço e valor no mercado, e aqueles que lerem seus Graham & Dodd continuarão a prosperar.


Artigo escrito por Warren Buffett, em 1984, em comemoração aos 50 anos do livro Security Analysis, de Benjamin Graham e David Dodd.

Melhorar sua vida financeira só depende de você!

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